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作者：杜冬东
铆足了劲“降负债”，中国恒大终于从三线全踩的红档房企，一线转绿降入橙档。这背后是年至今，中国恒大在各方压力下，大力度甩卖促销楼盘；与债权人博弈，舒缓回购债务压力；延长供货商的商票兑付、延长应付账款的周期。
在恒大集团“降负债”的战略下，恒大汽车也踏上了房产大促销的节奏。当下，中国恒大的短期债务大部分来自于商业银行的贷款，其命脉紧捏在银行手中。
一边是挥泪“卖卖卖”，另一边是豪掷千金“买买买”，中国恒大的资金紧张似乎并未影响恒大集团商业版图的扩张。继恒大汽车、恒大物业、恒腾网络等“恒大系”上市公司之后，通过收购重组，恒大集团储备了房车宝、恒大文旅、恒大冰泉、恒大粮油等多个待上市平台，几乎囊括了当下众多热点赛道。
快消公司深度依赖营销投入，培育这些公司的资金将从何处来？拆分子公司上市打造的“新恒大”，能否帮助精于资本运作的许家印翻开财富故事新一页？
来源：新财富
作者：杜冬东
三道红线、房贷新规、集中供地，房地产行业的监管上升到前所未有的高度，轰轰烈烈的“去杠杆”下，泰禾集团（）、华夏幸福（）、福晟国际（.HK）、富力集团（.HK）和蓝光发展（）等房企相继陷入流动性困境。
近来，市场的焦点转移到国内规模最大的民营企业之一——恒大集团旗下的地产业务平台中国恒大（.HK）。
由于长期奉行“高负债、高周转”的运作模式，中国恒大的有息负债规模一度高达多亿元。年8月，“三道红线”新规发布之后，中国恒大成为三线全踩的规模房企之一，面临融资受限的风险。降负债，由此成为其主要目标。
年6月29日，恒大发布消息称，其有息负债约多亿元，与年的峰值相比，大幅下降约亿元。截至目前，中国恒大净负债率已降至％以下，实现一条“红线”变绿。
年7月15日，中国恒大发布公告称，将在7月27日召开董事会会议，讨论特别分红计划。
中国恒大是如何降为橙档房企的，其当前处境如何，能否按计划在年底降至绿档？作为恒大集团掌门人的许家印，又在如何为未来发展布局？
01
从三线全踩到一线转绿
年8月，住建部、中国人民银行召集包括中国恒大、碧桂园（.HK）、万科集团（/.HK）在内的12家房企参会，对这些试点房企的有息负债规模设置了“三道红线”——即剔除预收款后的资产负债率不得大于70％；净负债率不得大于％；现金短债比不得小于1倍。
根据“三道红线”的触线情况，房企将被分为“红、橙、黄、绿”四档。三条红线都触碰到的红档房企，不得新增有息负债；碰到两条线的橙档房企，负债年增速不得超过5％；碰到一条线的黄档房企，负债年增速不得超过10％；三条线都未碰到的绿档房企，负债年增速不得超过15％。
万科集团董事会主席郁亮曾公开评论称，“三道红线的要求，影响力不亚于年的土地招拍挂制度。”
兴业证券根据年中期报告对70家房企的统计显示，踩中“三条红线”的红档房企占比为24％，中国恒大、融创中国（.HK）、绿地控股（）和阳光城（）等大型房企位列其中。
截至年中期，中国恒大剔除预收款后的资产负债率82.7％、净负债率.1％、现金短债比0.4，“三条红线”全踩。根据规则，这意味着，中国恒大新增融资的来源完全被斩断了，所有的债务有待于现有的资产变现消化。
为达标“三道红线”规则，部分房企开始壮士断腕。年9月28日，同样“三线”都踩的融创中国，将上海香溢花城项目中一幢商业物业打折出售给黑石，对价约为7亿元，相当于市场价的8折出手。年度，融创中国相继出售联营、合营公司的收益约25.78亿元，较年底的万元暴增倍；同时退出苦心经营多年的金科股份（），回收.73亿元现金。
绿地控股早前提出“三年三步走去杠杆”计划，包括压减有息负债规模、调整生产供应节奏、加快已售项目建设和交付结转、提高土地投资质量、加快销售、充实企业资本金等“六大举措”。
年，绿地控股拿地力度明显减弱，随着悉尼绿地中心、悉尼铂瑞酒店、济州岛梦想大厦、多伦多绿地君峯公寓及日本千叶海港城等大型项目竣工交付，多管齐下，其降负债成效显现。
根据年度业绩报告数据，融创中国已实现净负债率与非受限现金短债比达标，从“红档”连降两档到“黄档”。绿地控股年度仍然处于“红档”，但截至年一季度，其现金短债比超过1，已实现一条红线“转绿”。年4月15日，阳光城执行董事长、总裁朱荣斌表示，“提前实现了‘三线四档’由橙档降至黄档的目标，净负债率于年末降至94.89％”。
对比同行，中国恒大是“降档”速度最慢的大型房企之一（表1）。
事实上，年3月31日举行的业绩发布会上，恒大即公布了“高增长、控规模、降负债”的发展战略，并明确“三年降负债目标”。许家印提出：“要用最大的决心、最大的力度，一定要把负债降下来。”
过去一年多，恒大集团亦铆足了劲，通过大力度促销回款、出售股权及债转股等方式花式“降负债”。
数据显示，中国恒大年实现销售.5亿元，完成销售目标％；销售回款.6亿元，同比增长38.5％，全年回款率90.3％。
此外，恒大集团亦分拆旗下资产进行股权融资。自年3月以来的一年内，恒大集团股权融资合计亿港元，主要包括：恒大物业（.HK）引战亿港元、上市募资.8亿港元，恒大汽车（.HK）两次配股亿港元，中国恒大配股43亿港元，恒腾网络（.HK）出售股份6亿港元，房车宝引战.5亿港元。
自宣布实施新战略，中国恒大用了短短9个月时间，就实现了有息负债下降亿元。但截至年底，中国恒大借款仍有亿元，其中一年内到期的借款亿元，而现金及现金等价物以及受限制现金总额仅有.4亿元。
年底，中国恒大扣除预收后的资产负债率为83.43％、净负债率为.89％、现金短债比仅为0.54，纵使已大力降负债，仍是“三道红线”全踩的红档企业。
年，中国恒大继续加速减债。在3月31日的年业绩发布会上，恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧表示，中国恒大计划年底，将有息负债从亿元降至亿元，年6月30日降至亿元以下，年6月30日降至亿元以下。
也即，年6月30日，净负债率降到％以下；年12月31日，现金短债比达到1以上；年12月31日，资产负债率降至70％以下，实现“三条红线”降至绿档。
6月24日，其公告称“已安排自有资金约亿港元汇入债券还款账户，到年3月前，该公司再无到期的境内外公开市场债券”。同日，嘉凯城（）宣布，恒大地产母公司广州凯隆置业拟通过协议转让的方式，将持有的嘉凯城29.9％股份转让给华建控股，股份转让价款约为27.62亿元。
到6月30日，中国恒大宣布，净负债率降至％以下。其“降负债”终见成效。
02
史无前例甩卖，促销回款
中国恒大素以彪悍的营销手法闻名，在融资无门之下，其“降债务”的核心之一，是促销回款。年初以来，中国恒大启动了史无前例的楼盘甩卖计划。
黑天鹅：新冠肺炎疫情
年1月底，受新冠肺炎疫情影响，房企的线下售楼处纷纷歇业，中国恒大2月1日至13日的销售额也近乎为零。面对“黑天鹅”事件，中国恒大将营销主阵地转至网络。
2月13日，中国恒大宣布，购房者只需在“恒房通”平台缴纳元定金并签署《商品房网上认购书》，即可以“75折”预订房源。同时，恒大还推出了“88天保价、无理由退房政策”、“元抵总房款元”等“优惠+奖励+保障”的组合营销政策。
紧接着，恒大又放出一则劲爆消息：“2月18日至29日，恒大全国住宅75折优惠，3月1日至31日为78折优惠。”加上楼宇去化率优惠、付款方式优惠等，最高优惠可达66折。这一系列优惠当时创下中国恒大史上最大折扣力度。
据2月16日恒大集团副总裁刘雪飞公布的数据，自2月13日后，各项销售数据呈现“爆发式增长，客户认购房产套”。这3天，“恒房通”新增用户多万人，累计用户数超过0万人，其中恒大员工14万人、恒大老业主万人，其他83％都是社会兼职销售以及房产中介人员。
粗略计算，以元/套的认购金、套房产市场价值达到亿元计算，其收获的总认购金约为2.亿元。这笔资金将免息被中国恒大使用近3个月。彼时，中国恒大发行优先票据的利率超过10％，这一促销政策的财务贡献是显而易见的。
数据显示，年1-6月，中国恒大除1月销售额略微下滑之外，2-6月均呈现稳健增长态势。在传统淡季及受疫情影响严重的2月份，克而瑞公布的百强房企单月全口径销售金额同比暴跌％的背景下，中国恒大.8％的涨幅堪称一枝独秀。
年上半年，中国恒大以54％的全年销售目标完成率位居全行业第二位，仅次于滨江集团（）的55％，走出了一波逆市行情。
事实上，当时的房地产市场相对冷清，碧桂园亦是销售压力重重。为促销去化，年5月，碧桂园曾发起“5.5直播购房节”，“5.5元抵扣5.5万元”，相当于三四线城市售价50-60万元一套的“三房两厅”，享受了10％折扣。在甘肃等极少数地区，更推出了最低至5折的优惠。年7月，碧桂园再度推出网络购房促销活动，其“7元抵扣7万元”的优惠近似于“88折”。
据不完全统计，碧桂园、万科集团、招商蛇口（）、富力地产（.HK）、融创中国等大型房企相继参与了这波网上促销潮，房企之间的“电商战”打得火热。比较来看，众多试水房企的折扣力度明显低于中国恒大。
回过头看，这场势头凶猛的楼盘促销行动，不过是中国恒大“降负债”的前菜。其不仅受疫情黑天鹅的影响，更与彼时悬而未决的灰犀牛有关。
灰犀牛：终止重组的资金回购压力
在房地产融资收紧政策空前明朗的背景下，恒大地产与深深房A（）重组终止附带产生的亿元对赌资金回购，一直是恒大需要面对的“灰犀牛”。
早在年，中国恒大在销售规模上首次登顶，从早前的追赶者角色一跃成为行业龙头，与碧桂园、万科集团形成“三足鼎立”之势。但自年在港股上市至今，中国恒大股价持续低迷，几度被境外机构做空。港股市场被其管理层认为“已不能真实体现中国恒大的内在价值”，中国恒大自此开始了长达4年的借壳回A之旅。
年9月14日，深深房A停牌公告筹划重大事项。同年10月3日，深深房、深投控（深深房控股股东）、恒大地产、凯隆置业签署了《关于重组上市的合作协议》，深深房A以发行A股股份及支付现金的方式，购买恒大地产％股权。交易完成后，凯隆置业将成为深深房A的控股股东，恒大地产将实现A股上市。
据悉，恒大地产当时的业务分拆，是港交所有史以来最大的分拆行为。年1月25日，中国恒大曾公告“已经收到港交所对建议分拆的原则上批准”。
为满足地产企业国内上市的条件，年3月，恒大地产顺利完成了三轮共计1多亿元战略投资的引入，吸引了包括苏宁集团、正威集团等企业投资。同时，恒大集团向这些战略投资者承诺，锁定股份5年不减持、不质押融资，且上市公司5年内每年现金分红比例不低于68％。
不过，这些战略投资并非空手而来，而是附带对赌协议条款——若年1月31日前重组未能完成，1亿元投资将从权益变为负债，恒大方面必须悉数回购，此外还需支付亿元利息。
此后数年的环境变化，令人始料未及。自年绿地控股借壳上市之后，年A股市场经历严重波动，IPO受阻。年，房地产市场遭遇最严调控、融资收紧，上市更为艰难。同年，中国证监会修订《重大资产重组管理办法》之后，房企借壳上市之路基本被堵死。
此后“房住不炒”政策落地，房企在内地上市的大门就此紧闭，富力地产、万达商业、金辉地产等TOP房企的A股上市之路均已告终，连房企定增融资也是少之又少。政策立场已是明牌，中国恒大终止与深深房A重组上市也是必然。
Wind数据显示，截至年底，中国恒大的“短期借贷及长期借贷当期到期部分”达到亿元的历史峰值，同期的“短债偿清后剩余现金”仅为亿元。当初引进的1亿战略投资，大幅降低了中国恒大的资产负债率，倘若按照对赌协议，恒大方面需向投资者偿还亿元资金，其财务报表中的1亿元股东权益将变成了亿元的短期负债，这让本就资金链紧张的中国恒大难上加难。
如何应对重组终止衍生的资金回购压力，直接考验恒大集团。
在融资无门的背景下，中国恒大祭出史上最大力度的楼盘促销活动，实属无奈，其远超同行的促销力度背后，是同行难以企及的资金紧张与债务压力。
最终在年11月，前述重组涉及的1亿元战略投资，其中亿元的战略投资者已签订补充协议转为普通股，43亿元权益战略投资者的本金已由中国恒大现金支付后回购。一系列协议签署后，战略投资者合计持有恒大地产的权益为40％，凯隆置业持有恒大地产的权益为60％，恒大免于偿还1多亿元债务。
数据显示，年底，中国恒大的现金及现金等价物为亿元、短期借贷及长期借贷当期到期部分亿元，也就是说，其偿清后剩余现金规模为亿元。倘若多数战略投资无法转为普通股东，那么，中国恒大的现金完全难以覆盖当期债务，势必已陷入资金链困局，纵使史无前例的促销仍无济于事。
从某种意义上说，年实则中国恒大惊险的一年。
紧箍咒：“三道红线”进入试行
随着借壳重组事项迎刃而解，“三道红线”规则亦开始试行。这进一步提高了中国恒大“降负债”的紧迫感。
年9月6日，恒大集团召开营销大会，许家印下达了“9月、10月每个月销售目标0亿元”的目标。
当时，在疫情影响、经济景气度下降的宏观形势下，业界普遍认为年“金九银十”的成色今非昔比。而且，此前中国从未有过房企实现单月销售千亿元的纪录。在年9-10月，恒大累计实现销售亿元，连续两月刷新房企单月销售纪录。这意味着，恒大需要再造奇迹，打破自己的纪录。其压力不可谓不大。
为冲刺销售目标，中国恒大再度祭出大招——将上半年的“75折优惠”刷新到“7折优惠”。另外，还辅以“给予恒大总部及地区公司部门负责人以上领导额外96折的签批权限”、“网上卖房抵、清尾最高88折”等促销组合拳。
统计显示，彼时国内房地产行业平均折扣为9.3折，部分住宅项目折扣最低至6.4折。而以年9月的促销政策折算，购买一套万元的中国恒大的促销房，在享受完所有优惠折扣后，最低只需要58万元左右，这相当于其最大折扣达到5.8折，折扣力度再一次领跑同行。
中国恒大年9月、10月分别完成.3亿元、.4亿元合约销售规模，这意味其“金九银十”的战绩仅为.7亿元，亿元的销售目标落空。
不过，年前11个月，中国恒大超额完成了亿元的年度合约销售目标，完成率为.4％；其全年完成亿元，完成全年销售目标（亿元）的％。同期实现销售回款.6亿元，同比增长38.5％，全年回款率90.3％。
冲击波：舆情事件的连锁反应
截至年中期，中国恒大拥有2.4亿平方米土地储备，其成本价约为.5元/平方米，是土储成本最低的房企之一。夏海钧曾公开表示，“公司通过统一规划、统一招标、统一配送的标准化运营模式，大幅降低营销、管理、财务三大费用。”超前的战略土储、标准化的管控模式，被认为是中国恒大大力度促销楼盘的底气所在。
但是，中国恒大高歌猛进的促销也付出了沉重的代价——净利润腰斩。年，中国恒大的净利润仅为80.76亿元，同比下降53.26％，创下最近4年的低点；同期的销售毛利率、销售净利率和ROE均创下最近5年的新低。同期，碧桂园净利润同比降幅仅为11.45％、万科集团则保持了3.44％的增长。年年报数据公布至今，中国恒大的股价已连续下跌4个多月。
年6月以来，中国恒大“白菜价”促销楼盘的消息也在网络盛传，包括珠三角、江苏南通、四川南充、河南开封、湖南长沙、天津及重庆等地的恒大楼盘促销价远低于市场价。更值得
6月7日，恒大集团回应称“阶段性特大优惠措施，仅限于单栋去化率95％以上的尾盘，超大户型、底顶楼层、商铺等产品。所有常规产品的销售价格、优惠折扣及付款方式没做任何调整。”
Wind数据显示，中国恒大的合约销售均价从年1月的元/平方米，跌至当年12月的.71元/平方米，回到年的水平；至年5月31日，又降至.37元/平方米，同比下跌13.63％。
对比来看，截至年5月31日，碧桂园的销售均价为.13元/平方米，同比增长4.46％；融创中国销售均价元/平方米，同比增速-2.12％。
中国恒大相对激进的降价促销，也触碰了同行及部分业主的利益，一些地区出现业主“维权事件”。一位华中地区的房地产业内人士表示，“我们有的临近楼盘，已连续两个月都没有开单了”。在他看来，中国恒大部分项目已是亏本促销，一降再降的折扣力度也将改变市场预期，甚至影响整个行业的“去化”。
早在年下半年，中国恒大旗下楼盘“变相返现20年物业费”等促销手法被指涉嫌违法违规。年上半年，恒大集团旗下部分楼盘被地方政府处罚，包括浙江龙港市的恒大逸合城（6月2日）、河北唐山恒瀚邑房地产开发有限公司开发的恒大御海天下项目（6月4日）、湖南常德恒大天玺、恒大御龙天峰项目（6月7日）、湖北荆门市恒大云湖上苑项目（6月7日）等项目，被暂停一切销售。
还踩着两道红线的中国恒大，降负债难以一蹴而就，在未来一段时间内大概率要延续降价促销的策略。
03
克制拿地，低调裁员
为进一步平衡现金流量，年下半年，中国恒大也开始大幅度缩减拿地投资，其投资活动现金流量从年的-.08亿元，提高至年的-.28亿元。
中指研究院的房企拿地排行榜数据显示，年上半年，中国恒大拿地金额最高共计亿元，拿地面积1万平方米，仅次于绿地控股、碧桂园（表2）。从年下半年开始，中国恒大呈现大规模缩减拿地规模的迹象，拿地金额仅有亿元，碧桂园、万科集团同期高达亿元、亿元。
从全年看，中国恒大是“碧万恒”中拿地最节制的，其以亿元的拿地金额跌至行业第七位，万平方米的拿地面积则仍位居行业第二位，仅次于碧桂园的万平方米。
虽说年中国恒大的销售规模仍跻身行业前三甲，但进入年，与“高销售额”给碧桂园、万科集团带来了更多跑马圈地的“弹药”不同，其在年初的“拿地大战”中显得颇为克制。年1-2月，中国恒大仅以49万平方米的拿地面积，位居行业第47位。
年1-5月，在土拍“两集中”的政策影响下，TOP50房企拿地总额同比增长32.1％，拿地额同比、环比双双上升。中指研究院公布的年1-5月全国房地产企业拿地、成交总价等排行榜中，中国恒大以万平方米的拿地面积位居第24位，跌出TOP20阵营，拿地金额排行榜上则未见现身。
不过，年6月17日，中国恒大以6.01亿元竞得位于长春市宽城区的号地块，占地约11.65万平方米，总规划建筑面积为23.3万平方米。以竞得价计算，该宗地折合楼面地价约为元/平方米。这是中国恒大被传“22城首批集中供地接近尾声，恒大或因被禁未拿地”之后首次出现在土拍市场。
控制拿地之外，中国恒大还在低调裁员瘦身。Wind数据显示，年底，中国恒大员工为12.33万人，相比年底的13.31万人减少了人，同比下降约7.4％，员工规模回到年底之前（表3）。
高级别员工也在流失。早在年12月，时任方正证券首席经济学家的任泽平，被恒大集团聘任为首席经济学家兼恒大经济研究院院长，受命筹建恒大集团智库机构。年3月，任泽平离开恒大，加盟东吴证券，出任首席经济学家。
虽说一度同踩“三道红线”，融创中国却无裁员的迹象。相对而言，中国恒大是裁员相对较多的房企之一。除去碧桂园之外，万科企业、世茂集团（.HK）、新城发展（.HK）年底员工则同比有不同程度的增长，队伍规模在扩大。
04
顶级商票玩家背后，
来自供应链的免息资金
资金压力下，合作方的商票兑付也成为恒大集团面临的难题。年5月开始，南阳、阳江等地恒大分公司的供应商，在一些权威网络平台投诉恒大商票逾期或拒付，金额从50万到万不等。之后，哈尔滨、济南、渭南等地的供货商也晒出了商票。
商票是基于企业信用背书的工具，其兑付状况有赖于企业的自觉与信用。若不及时兑付，会反噬企业信用。通常而言，企业甚至宁愿银行贷款逾期，也不愿商票逾期。银行债务逾期尚能协商解决，而商票一旦发生逾期，则可能导致供应商暂停供货，各类建筑和装修材料不进场，会导致建设工地迅速停工瘫痪。年6月21日，中国恒大位于河南许昌的“悦龙台”项目被曝出停工20多天。商票兑付逾期，如果不妥善处理，可能触碰恒大与部分供应商之间的商业信任底线。
对于“恒大商票逾期”的投诉，6月7日，恒大集团回应称，“个别项目公司存在极少量商票未及时兑付的情况，集团高度重视并安排兑付。”
早在年，恒大集团商票也曾出现过多宗延期兑付风波。同年8月6日，恒大方面公开表示，“公司所有到期商票均已兑付完毕，不存在未兑付问题。”
据了解，恒大集团多年前即已开始在应付工程款中尝试银行承兑汇票和商业承兑汇票，而不再以现金支付。如今，包括恒大地产集团、恒大健康集团、恒大旅游集团，甚至是恒大淘宝（.NQ，已退市）在内的“恒大系”公司都能开出商票，各自承兑。
巨潮资讯网公布的《恒大地产年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）募集说明书》披露，-年末，恒大地产的应付票据规模分别为.49亿元、.67亿元和.03亿元，均为一年内到期，主要为商业承兑汇票。
上海票据交易所的数据显示，年中国商票签发金额为3.62万亿元，其中，TOP19房企总体商票承兑余额达到.74亿元，占9.27％。商票圈统计的数据显示，恒大地产商票余额达.67亿元，位居地产行业之首；第二梯队的华润股份、绿地控股、融创中国承兑余额体量介于-亿元；碧桂园、保利地产等房企的承兑余额均在亿元之下。
综合推断，恒大地产的商票规模占其年应付账款及票据的33.02％，比例较高。并且，恒大地产商票占整个TOP19房企阵营的61.3％，相当于华润、绿地、融创、碧桂园等10大房企的总和，且占全国商票市场的5.68％，堪称中国地产圈最顶级的商票玩家。恒大在供应商面前的强势程度，可见一斑。
在“三道红线”下，票据等应付款项目成为降低负债、短期内满足监管要求的一个可行方式——由于净负债率、现金短债比仅考虑有息负债，而票据融资可不计入有息债务，房企可通过增加应付款项、其他应付款项等无息类经营负债。客观来看，除商票工具之外，整个“应付账款及票据”对于房企的资金周转具有重要意义，且可反映出房企对下游供应商的占款情况。
数据显示，年，中国恒大的应付账款及票据规模为0亿元，占其当期流动负债、总负债规模的比例分别为24.95％、15.8％。年，中国恒大的流动负债规模为亿元、总负债规模为亿元，亿元的应付账款及票据占比分别为41.25％、31.87％。
这表明，中国恒大最近5年的“应付账款及票据”规模增长近3.4倍，年均增长67.95％，且占流动负债、总负债的比例越来越高，分别超过四成、三成。多年以来，中国恒大一直将应付账款及票据作为极为重要的融资手段，从中获得大量的免息资金。
新财富考察多家龙头房企的应付账款及票据/流动负债、应付账款及票据/总负债两项指标，发现整个房地产行业，似乎并无其他房企能出中国恒大之右（表4）。
碧桂园、万科等同行的应付账款及票据/流动负债指标普遍在20％左右，最高仅为26.65％（世茂集团年），中国恒大年开始达到40％以上，是该阵营中唯一突破40％的企业。以年为例，中国恒大该项指标超过碧桂园、万科至少15个百分点。应付账款及票据/总负债指标的情况亦相似，中国恒大是该阵营中仅有一家突破30％的企业。
世茂集团、新城发展近年强势崛起，步入房地产TOP10阵营，扩张之下的资金紧张，但二者的占款比例远低于中国恒大。
显然，与中国恒大合作，供应商需要承受更大的资金压力。有建筑行业人士称，“建材供货商给恒大供货，通常会比其他开发商贵10％-12％，原因是恒大的账款周期长，甚至需要垫款。”
新财富注意到，中国恒大与万科、碧桂园的流动债务指标结构差别巨大。中国恒大的应付账款及票据占比更大，其他流动负债占比更小。与之相反，碧桂园、万科则是其他流动负债项目规模庞大，应付账款及票据占比更小（表5）。
其他流动负债项目，很大部分反映出房企的预收款项情况。两项数据的对比或反映出，在供货商面前颇为强势的中国恒大，在购房者面前明显更弱势，中国恒大难以从市场上获得大量的预收款无息资金。
无息资金规模的变化，也大致反映出中国恒大的房地产主业正在落后于领先同行，其楼盘不如碧桂园、万科受市场追捧。换言之，若不是通过强势占用供货商资金，中国恒大的无息负债会更低，而有息债务规模会更高。
年开始，恒大集团商票的兑付期限开始从原来的6个月，出现延长至1年，利率从20％逐步上调。如此一来，通过商票延期兑付，中国恒大能获得可观的现金流，间接降低其直接融资的需求。
新财富查阅了中国恒大的部分供应商公开资料发现，二者通过交叉持股，建立了“利益共同体”。
广田集团（）表示，“中国恒大集团是公司的第一大客户”。年、年，广田集团营业收入分别为.46亿元、.46亿元，来自中国恒大的销售占比分别为60.71亿元、55亿元，占比分别高达46.54％、44.92％，营收半壁江山来自于中国恒大。广田集团大股东广田控股旗下的广田投资公司曾以50亿元投资中国恒大。
与广田集团相似，宝鹰股份（）第一大客户亦是中国恒大，后者的业务收入高达24.59亿元，占前者销售收入的41.3％。在年年报中，恒大人寿一度出现在前十大流通股东名单，持股1.47％。而宝鹰股份此前实控人、现第三大股东宝信投资曾斥资50亿元投资中国恒大，持有后者股份为1.％。
索菲亚（）曾于年与中国恒大合资成立河南恒大索菲亚家居有限公司。年，该公司的应收款同比增长7.44亿元，应收款占总资产的比例高达17.84％，这一数字在A股同行中遥遥领先。索菲亚应收账款期末余额TOP5单位中，第一位即是恒大地产旗下的深圳恒大材料设备有限公司，索菲亚对其应收款期末余额为1.88亿元，占应收款期末余额的21％，这比年中报数据.91亿元暴增了1.21亿元。
年，恒大集团的业务占金螳螂（）营业收入的20％，年约占15％。该公司年的商业承兑汇票几乎都指向恒大集团，数额高达67亿元。恒大人寿也一度是金螳螂前十大流通股东。
最近一年，中国恒大对供货商的付款有收紧趋势，其账款周期继续延长。Wind数据显示，中国恒大截至年底的应付贸易账款高达亿元，而年仅为亿元，同比增长了14.13％。
进一步说，中国恒大过去一年负债规模较大幅下降背后的秘密，是否包括占用合作伙伴的无息资金？
05
短债命门握在银行手中
与多数上市房企类似，中国恒大长期活在“举债续命”模式下，融资能力成为公司的命门。年至今，中国恒大的筹资活动现金流量逐步转负，对外融资的力度在下降，而经营活动现金流量逐步转正。
新财富对-年中国恒大在境内外市场发行的29项债券数据梳理发现，其债券融资涉及一般公司债、企业债、ABS和可转债等产品（表6）。
年，中国恒大在境外发行企业债.23亿美元（折合.73亿元），发行期限最长达8年，最短为4年，利率最高为9.5％。这是发行规模最大且融资期限最长的一年。年，中国恒大发行23.9亿元ABS和亿港元可转债。虽说债券产品利率较低，但融资规模骤然缩至.3亿元。
年，中国恒大发行了亿元一般公司债和30亿美元企业债。融资规模看似高达.5亿元，但境内发行的一般公司债期限仅有7天。境外发行的企业债成本却突破了10％，且产品期限也明显缩短，最短仅有3年，最长不过5年。
年，中国恒大发行的亿元一般公司债产品期限从3天至7天不等，时间极短；发行的20亿元美元企业债，成本攀升至11.5％、12％。
年4月下旬，中国恒大发行了一笔82亿元的一般公司债产品，期限仅有5天。
在同时触碰“三条红线”后，中国恒大不得新增有息负债。自年1月之后，中国恒大未在境外发债，虽说年仍有1条发债记录，表面上看，其融资渠道仍然畅通，但高昂的境外发债成本下，这一续命方式无异于饮鸩止渴。加之，债券产品期限越来越短，尤其一般公司债的产品期限极短，债券融资渠道可谓聊胜于无，近似于关闭状态。
公开资料显示，碧桂园于年1月在境外发行了2笔合计12亿美元的企业债，期限最长达到10年，最短也有5年，虽说规模不大，但债券利率仅介于2.7％-3.3％。年1-6月，万科发行了18项债券产品，其中涉及ABS、一般公司债和一般中期票据，产品期限最长7年，产品期限最短1年，发行规模达到.55亿元。
中国恒大与万科、碧桂园在债券融资渠道的表现差异巨大，关键因素在于中国恒大的有息债务规模。
整体而言，年至今，中国恒大承受住市场、同行及业主等各方压力，大力度甩卖促销楼盘；与债权人博弈，舒缓回购债务压力；延长供货商的商票兑付、延长应付账款的周期，其背后的核心逻辑颇为清晰——全力降负债，减少至少一条红线，达标金融监管要求，以保证融资渠道的通畅。
按照监管层要求，从年1月1日起，房企正式进入降杠杆测试期，到年6月底，12家试点房企的“三道红线”指标必须全部达标；年底，所有房企达标。年6月10日，在成都举行的“集中土拍”上，“三道红线”红档企业被限制参拍。这显示房企踩线不仅直接影响融资，也进一步延伸至土储及资本化，尽早达标，势在必行。
虽说仍有两年缓冲期，中国恒大达标“三道红线”的道路仍较漫长。
Wind数据显示，截至年底，中国恒大的现金及现金等价物为亿元，同期的“短期借贷及长期借贷当期到期部分”为亿元。与短期的偿债规模相比，中国恒大存在亿元的现金缺口（表7），由于同期的应收款项合计为亿元，倘若期间回款得力，应收款项回款的资金足够填平前述现金缺口，仍有较大空间应对潜在的挑战。当然，其短期现金流压力巨大已是不争的事实。
对中国恒大的短债结构做进一步分析，可以发现，、年，其一年内到期的各种债务总规模分别为.69亿元、.77亿元，其中，短期借贷及长期借贷当期到期总额为.79亿元、.28亿元，分别占一年内到期的各种债务总和的87.13％、81.32％（表8）。
表7：恒大集团短期借贷及长期借贷到期总额的结构分布（单位：亿元）
从某种意义上说，在借壳上市无门、债券融资渠道近乎关闭的背景下，中国恒大的短期债务绝大部分来自于银行类金融机构的贷款，其命脉实质上已被商业银行紧紧捏在手里。商业银行对其风险评估，变得至关重要。
06
促销路上的兄弟公司
除了旗下资产体量最大的中国恒大，恒大集团其他子公司的经营也不同程度受到“降负债”波及，恒大汽车、恒大童世界等也在楼盘促销的路上。
恒大汽车
恒大汽车原名恒大健康，年报资料显示，恒大汽车旗下包括健康管理、新能源汽车两大业务板块。
截至年底，恒大汽车总体收入.86亿元，同比增长.8％；其中，健康管理板块的收入为.68亿元，增幅达到.54％；其旗下还有医疗美容手术及门诊服务，收入万元，同比增长16.39％；新能源汽车部分收入仅1.87亿元，同比下降71.61％，官方称“主要是电池销售收入减少”。也就是说，健康管理板块的收入占比高达98.59％，新能源汽车板块占比仅1.2％。
恒大汽车的健康管理分部有29个恒大“养生谷”项目在全国范围落地，15个项目的四大园已投入试运营。
新财富查询CREIS中指数据发现，年恒大健康一度以亿元的拿地金额位于相关榜单第41位，与龙光集团（.HK）、世茂房地产（现世茂集团）、华发股份（）等大型房企同台竞技。同期，恒大健康更以万平方米的拿地面积位于榜单第8位，居于碧桂园、中国恒大、融创中国等巨头之后。其出手之阔气，俨然就是一副头部地产商的做派。但在年和年1-5月的榜单上，恒大汽车未再现身。
从某种意义上说，尽管被赋予了新能源汽车、健康管理（甚至有医美）等热点概念，但恒大汽车本质上仍是一家房地产公司，其官方宣称的“养生空间”和“汽车生活空间”产品实质上也是房地产产品。财务数据显示，恒大汽车49％的总资产是开发中物业，其规模高达.26亿元。
年大手笔拿地之后，在恒大集团“降负债”的战略布局下，恒大汽车年也踏上了房产“大促销”的节奏。恒大汽车表示，其年“毛利润从年的33.49％下降至年的17.4％，主要原因是业务量增加，且为加速销售，提供给客户较大的折扣优惠”。
年6月3日，由于“涉嫌存在严重违法违规”，唐山恒伟房地产开发有限公司、辽宁恒阳健康置业有限公司开发的“恒大养生谷”项目均被当地政府暂停销售。企查查显示，前者由恒大汽车旗下公司％持股；后者由秦皇岛锦山房地产开发有限公司持股持股51％，恒大汽车旗下公司持股48.％。
自年以来，恒大集团快马加鞭进军新能源汽车市场，陆续收购国能汽车、柯尼塞格等公司股份，在多地布局整车、电池、电机等产研基地，搭建产业链闭环。为突出战略布局，年9月1日，恒大健康正式改名恒大汽车。
年2月中旬，恒大汽车股价曾攀升至72.45港元/股，总市值突破0亿港元，不仅碾压兄弟公司中国恒大同期的2亿港元市值，更直接超过了上汽集团（600）、长城汽车（603），仅次于比亚迪（）和蔚来汽车（NIO.N），晋级中国汽车行业前三甲。不过由于至今没有一辆车上市销售，市值惊人的恒大汽车一直处于“PPT造车”的质疑声中。
数据显示，恒大汽车年的研发支出高达16.64亿元，占当年销售规模的10.74％，超过了同期比亚迪的5.46％、广汽集团的8.11％，低于蔚来汽车的15.3％。管理层在年业绩发布会上透露，恒大汽车在新能源汽车产业累计总投入亿元，在整车研发设计、动力电池、自动驾驶及智能网联等领域的投入达到亿元。
新能源汽车开发的巨额投入，也使恒大汽车背负了沉重的财务压力，年底总亏损高达73.94亿元。为补充资金，恒大汽车先后于年9月、年1月两度向投资者募集亿港元资金。不过，如上文分析，恒大汽车新能源汽车发展的资金，很大部分得益于房地产业务的销售补给。
Wind数据显示，-年，恒大汽车资产负债率已连续3年超过％，年的存货规模高达亿元，占当期总资产的47.53％。年，恒大汽车现金及现金等价物亿元、应收款项合计亿元，同期对应的短期借贷及长期借贷的当期到期部分为亿元。这意味着，恒大汽车完成40％以上的回款即可覆盖当期的短债，而以“恒大系”动辄80％以上的房产销售回款率评估，公司有足够的财务空间短期应对。
据官方说法，恒大汽车正在同步研发14款车，目前已发布9款车，计划到年实现年产销超万辆，年实现年产销超万辆。相比之下，全球巨头大众年在中国的销量仅万辆。恒大汽车计划在年底开始试生产，预计要到年开始量产。
虽说恒大汽车无短债之忧，但随着恒大集团整体步入“去杠杆”通道，恒大汽车能否顺利继续其“雄心勃勃”的新能源造车计划，仍是未知。
恒大童世界
在近年的地产商转型布局文旅的浪潮中，恒大集团不甘落后，其旗下的恒大童世界公司被定位于发展文旅产业。
天眼查显示，年7月，恒大海花岛开发建设有限公司注册成立。或为凸显恒大集团对文化旅游的布局，年5月，恒大旅游集团发生工商变更，其股东由恒大地产集团变为恒大集团，成为与恒大地产集团并列的一级业务板块，而彼时的恒大海花岛开发也于年9月更名为恒大旅游集团。年3月，恒大旅游集团更名为恒大童世界集团有限公司。
恒大集团
公开报道显示，年恒大集团斥资亿元建海南海花岛，发力文化旅游板块；年斥资亿建设京北恒大国际文化城，致力重构北中国文化旅游版图；年末，恒大旅游集团则在长沙、苏州、镇江、开封、贵阳及惠州6个目的地布局恒大童世界，预计总投资逾亿元。
由于缺乏相关财务数据，恒大童世界的经营情况未能查证。据不完全统计，截至目前，全国已超过50家百强房企进入文旅领域，其中有10家成立了专门的文旅公司（集团），包括碧桂园、保利地产、融创中国等。在国内主题公园同质化严重的市场环境下，其商业效益普遍不佳。尤其是受新冠肺炎疫情影响，年各地游客量存在不同程度的同比减少，且年至今国内疫情仍然反复。
天眼查显示的年报数据，恒大童世界的缴纳社保人员数量从年的人，稳步发展至年的2人，而年该项指标未公布。从该项指标推断，恒大童世界在过去数年正扩大人员规模。
由于投资体量大、回报周期长，依靠文旅项目赚钱并非易事，国内普遍由地产业务反哺文旅项目。在如今恒大集团大力度甩卖楼盘的背景下，准备花费千亿量级资金打造的恒大童世界是否能如期推进？其能否未逃脱前述商业模式怪圈？
07
新恒大：“卖卖卖”与“买买买”
在年度业绩发布会上，许家印对外披露了“新恒大”蓝图，在宣布“降负债”的同时，其多元化布局方面的框架也浮出水面。
“新恒大”的资产布局
根据
年开始，恒大集团从投资足球及商业地产起步布局，先后进入了文化、百货、超市、矿泉水、粮油、畜牧业、乳业、母婴、整形医疗等行业，搭建起一个复杂而庞大的架构。不过由于持续亏损，恒大集团几经战略调整，最近几年，其再度发力新能源、物业管理等产业，搭建起新的多元化资产版图。
新财富粗略梳理了恒大集团的产业布局，从市值看，其基本实现了“去地产化”，这印证了恒大
房地产开发之外建立的财富版图，或是许家印可引以为傲的资产。
恒大汽车分别由EvergrandeHealth、恒大集团持股73.49％、1.46％。以年7月9日的亿港元市值估算，恒大方面持股市值超过亿港元。
年12月完成IPO的恒大物业，当前市值为亿港元，恒大系通过CEGHoldings持股59.04％，市值约为亿港元。
恒腾网络（.HK）的总市值亿港元，中国恒大一度持有其55.64％股份，而后降至45.55％。年6月20日，中国恒大以6港元/股向儒意影业、南瓜电影创始人柯利明控制的PumpkimFilmsLimited转让其中7.39亿股，占恒腾网络总股本的8％，套现44.33亿港元。交易完成后，中国恒大仍然作为第一大股东持有其37.55％股权，该笔股权市值约为亿港元。
相对而言，恒大物业的各项财务指标较好，基本面颇为扎实。
恒大集团在金融领域也有不少布局，拥有保险、银行等牌照。
作为恒大人寿的第一大股东，恒大集团持股比例为50％。截至年底，恒大人寿所有者权益达到.04亿元，以此估算，恒大集团所持股份市值约85.82亿元。
另外，恒大集团持有盛京银行（.HK）36.4％股份，以后者亿港元市值估算，恒大集团的该笔股份市值达到亿港元。
恒大金服（HDFAX.COM）一度是恒大集团的互联网金融服务平台，不过由于金融监管政策的调整，其于年11月26日变更为恒大互联网信息服务（深圳）有限公司。
仅前述容易估值的多元化资产，恒大集团在其中的持股市值即达到亿港元（合.71亿元人民币）和.6亿元，合计.31亿元。以此看，恒大集团在中国恒大之外苦心孤诣构建的商业版图，理论上可以成为中国恒大资金链风险控制的关键一环。
6月24日，恒大地产母公司广州凯隆置业拟将其持有的嘉凯城29.9％的股份，以27.62亿元转让给华建控股，后者拟以现金支付。
“卖卖卖”与“买买买”
恒大集团最近几年一边是挥泪“卖卖卖”，另一边却是豪掷千金“买买买”，通过收购重组，打造越来越多的“恒大系”上市公司。
年12月2日，恒大物业在香港完成IPO，募集了.8亿港元资金。在IPO之前，恒大物业于年8月引入中信资本、腾讯控股、云峰基金和红衫资本等一批战略投资者，获得亿港元的股权融资，创下物业管理行业的最大融资纪录。
由中国恒大拆分的恒大物业，净资产规模约亿元，当属恒大集团旗下基本面较为良好的子公司之一。截至年底，恒大物业资产负债率仅为41.78％，几乎不存在短债，账上现金充沛；且营业收入和净利润均呈快速增长；营业收入.12亿元，同比增长43.28％；扣非净利润达25.48亿元，同比增长.35亿元（表10）。
在房地产主业融资收紧的背景下，将新业务分拆上市，被认为是开发商“去杠杆”、应对“三道红线”规则的有效途径之一。-年，物业公司掀起了上市热潮。截至目前，超过40家物业公司登陆资本市场，其中超过30家在港交所上市；TOP10房企中，仅剩万科集团、龙湖集团（.HK）未分拆物业上市。
依靠管理母公司开发的物业，超过10家物业公司在管面积达到1亿平方米以上，包括恒大物业、碧桂园服务（.HK）、雅生活服务（.HK）、保利物业（.HK）、绿城服务（.HK）、融创服务（.HK）、招商积余（04.HK）、华润万象生活（.HK）等。
由于房地产进入存量博弈时代，物业管理的价值日渐获得资本市场认可，甚至有物业公司市值已超过开发企业市值，如，碧桂园服务的市值亿港元，超过了碧桂园的4亿港元；绿城服务市值亿港元，超过绿城中国亿港元（表11）。
年2月26日，恒大物业股价一度冲高至19.74港元/股，市值最高超过2亿港元，与中国恒大市值相差无几。截至7月9日，其市值仍高达亿港元。
年2月，碧桂园服务完成对蓝光嘉宝服务（.HK）64.62％股权的收购。此外，还有彩生活（08.HK）20亿元收购花样年物管业务、并表原万达物业；雅生活服务20亿元收购中民投物业；龙湖物业以23.76亿元收购绿城服务10％股权；以及合景悠活（.HK）13亿元吞下雪松智联等大型并购案。
物业管理被认为是“规模制胜”的行业，这一赛道近年的并购潮愈演愈烈，头部企业集中度越来越高。
招股书显示，恒大物业的住宅物业收入的98.2％来自于中国恒大的项目，其引以为傲的％复合年化增长率，是基于中国恒大的持续扩张。要维持可观的市值，恒大物业则需要维持“规模制胜”的战略。年1月29日，恒大物业斥资15亿元，全资收购了浙江亚太酒店物业服务有限公司，收购后新增超万平方米在管面积以及33个城市公服项目。
为了支持恒大物业的快速发展，恒大集团亦是费尽心机。年，许家印亲自在军令状中要求恒大物业“每月必须对外拓展万平米在管面积”。按照管理层的预期，今后3年，恒大物业的管理规模有望维持50％左右的增速。
在资本市场“买买买”的恒大物业，与恒大集团手头紧张的处境对比鲜明。
房地产存量博弈时代，物业管理兴起之外，二手房交易市场也日渐被资本追捧，许家印同样选择进军这一市场。
年12月30日，由恒大集团与全国家中介机构重组成立的房车宝集团正式揭牌，其目标是构建房产、汽车线上线下全渠道交易服务平台。根据恒大集团方面公布的数据，房车宝拥有全民经纪人会员万，线下门店家，平台年精准导流实地看房客户超万，年交易规模1.2万亿元，年共发放佣金亿元。
年8月，贝壳（BEKE.N）在纽交所上市当日，股价收于37.44美元，市值达到了.95亿美元。贝壳股价最高时达到79美元/股，市值最高达亿美元，约合亿元人民币，超过碧桂园和中国恒大的市值之和，其创始人左晖在去世前是中国最富有的地产富人之一。二手房市场的创富空间不容小觑。
数据显示，年中国住房市场（包括一级和二级市场）总交易额超过22万亿元，并且中国每年新车销量已超过2万辆。将房地产、汽车交易总额同时计入，则二者总规模突破30万亿元。或着眼于此，恒大集团抢先横向整合，做到“房车合一”。
在年度业绩发布会上，恒大集团表示，房车宝计划于年底或年初上市。目前，其已经引入了17家总计.5亿港元的战投。据其官方说法，年底，房车宝的交易规模或超过2万亿元。
事实上，许家印曾公开讲道，“现在的恒大不是单一的地产企业的恒大，是打算将八大业务平台全部实现分拆上市的‘新恒大’，其中也包括恒大文旅板块。”
恒大集团先后将旗下全资子公司恒大旅游运营管理有限公司、恒大童世界集团有限公司，装进了广州恒童投资有限公司。据悉，恒大集团有意将文旅资产打包注入境外公司，恒大文旅正在向港交所申请上市。
在年3月31日的业绩发布会上，恒大集团宣布早前以18亿元低价卖出的恒大冰泉，其49％股权又一次被收购回来，并且也在筹划上市。许家印还提及，“也买回了恒大粮油”。
恒大集团重回食品饮料赛道的背景，是这一领域的造富效应令人侧目。年9月8日，农夫山泉（09.HK）在港交所上市，总市值超亿港元，其掌门人钟睒睒晋级年新财富富人榜中国新首富。
继恒大汽车、恒大物业、恒腾网络之后，恒大集团正在推动上市的房车宝、恒大文旅、恒大冰泉、恒大粮油等平台，几乎囊括了当下所有的热点赛道。中国恒大的窘境，显然并未影响恒大集团商业版图的扩张。
其中，恒大文旅、恒大冰泉及恒大粮油真实的经营情况，难以查证。不过，快速消费品牌的扩张，深度依赖营销投入，这些待上市平台或也嗷嗷待哺，那么，恒大集团继续培育这些上市公司的资金将从何处来呢？拆分子公司上市打造的“新恒大”蓝图，能否帮助精于资本运作的许家印翻开财富故事新的一页？
